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砺石商业评论
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深陷财务“洗澡”风波的五粮液（维权），这一次的回应，股东们愿意买账吗？
吴遮 | 文
孙春芳 | 编辑
棱镜 | 来源
近日，五粮液2026年第一次临时股东大会在四川宜宾召开。
这是一场备受资本市场关注的临时股东大会。此时的五粮液正处于多事之秋，今年2月，五粮液原董事长曾从钦被宜宾市立案调查，时至今日，这家仅次于贵州茅台白酒巨头，依然未能迎来自己的新掌门人。
4月30日，五粮液又发布了多份公告，除了披露2025年财报和2026年第一季度报告之外，还对2025年前三季度的业绩进行了“大幅度”调整，直接震惊了资本市场。
根据当时的业绩调整报告，去年前三季度，五粮液的营业总收入由原来的609亿改为306亿，减少了303亿；归母净利润由原来的215亿改为65亿，减少了150亿。
受业绩调整的影响，五粮液的股价持续下跌，目前已经跌破90元。4月30日开盘时，五粮液的股价为97.74元/股，截至5月19日收盘为85.78元/股。
在本次临时股东大会上，五粮液副董事长、总经理华涛代表管理团向股东致歉：“财报发布后给市场预期造成了困扰，在此我代表公司向各位股东诚恳地致歉。”
深陷财务“洗澡”风波的五粮液，这一次的回应，股东们愿意买账吗？
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风暴中的五粮液，临时开大会
过去几年，五粮液并不热衷于召开临时股东大会。
公开资料显示，2022年至今，除了此次临时股东大会之外，仅在2024年12月31日召开过一次临时股东大会。彼时的临时股东大会，主要审议了三项议案，分别为《2024-2026年度股东回报规划》《2024 年中期利润分配方案》和《关于第六届董事会董事调整的议案》。
由于股东回报规划和利润分配方案直接关系到股民们的利益，那一次的临时股东大会吸引了不少股民参加。
根据当时的公告，共有146人进行了现场投票，8615人进行了网络投票，参与投票的股东，所代表的股份占公司总股份的67.4%。
而在2024年6月28日举行的2023年度股东大会上，现场投票和网络投票的股东人数分别为109人和1552人，两项数据均低于当年的临时股东大会。不过，这些股东所代表的股份要远高于临时股东大会时的股份，占比达到了72%。
“这意味着2024年的临时股东大会，小股民的参与热情要更高一些。”一位了解五粮液的人士分析说，“今年的临时股东大会，依然是这样的情况。”
根据五粮液的公告，在5月18日的临时股东大会上，共有115名股东参与了现场投票，通过网络投票的股东为6560人，这些股东所代表的股份，占公司总股份的60.2%。
在去年6月20日召开的2024年度股东大会上，也仅有56人在现场参与了投票，通过网络投票的股东人数为5224人，这些股东所代表的股份，在公司总股份中的占比为66.8%。
此次临时股东大会，共有四项议案要进行审议，分别为“关于以集中竞价交易方式回购公司股份的议案”“关于制定《董事、高级管理人员薪酬管理制度》的议案”“关于选举第七届董事会非独立董事的议案”“2025 年度利润分配方案”。
最终，这四项议案均获得高票通过。
其中，“股票回购”“利润分配”两条议案备受股民和资本市场的关注，因为这两项议案涉及200亿元对股东的回报。
根据股票回购方案，未来12个月内，五粮液将用80亿-100亿元进行股票回购，并注销；根据利润分配方案，五粮液拟向全体股东每10股派发现金红利25.78元（含税），合计派发现金红利约100亿元。
去年底，五粮液曾发布2025年中期分红方案，并已实施。根据当时的方案，五粮液向股东同样派发了约100亿元的现金分红。
在股东大会上，五粮液管理层表示，在两个月内，将2025年度的分红资金划入股东账户。
此外，五粮液管理层还表示，会积极跟进大股东的增持计划。6月初，五粮液集团曾经提出斥资30亿-50亿元的增持计划，将在6个月内实施。五粮液还表示，将适时启动编制2027至2029年新一轮股东回报规划。
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股价跌去四分之三
股票回购、现金分红，大股东增持，对于五粮液来说，这一系列的举措都是为了对冲资本市场的悲观情绪，修复股民们对五粮液的信心。
不过，从二级市场的反馈来看，这一系列“诚意十足”的利好政策，资本市场似乎并不买账。5月18日，临时股东大会召开当天，五粮液的股票下跌1.5%；5月19日，也仅微涨了0.25%，反弹力度微弱，完全未能体现重磅利好的提振效果。
目前，五粮液的股价已经距高峰期的334.81元跌去了四分之三。
“此次紧急召开的临时股东大会，本身就是五粮液管理层积极回应资本市场的应急之举。”一位五粮液的股东分析说，“过去两年，五粮液的股东大会都在6月中下旬召开，节奏稳定、流程常规。本次打破惯例，召开临时股东大会，核心目的就是试图用真金白银去稳住股价。”
市场信心的动摇，直接原因就是4月30日的业绩更正公告。
五粮液将此次大规模财务修正定义为前期会计差错更正、审慎性报表口径调整，但这一官方解释，并未能打消资本市场的疑虑，市场的恐慌情绪在蔓延。
业绩更正报告发布后，引发了资本市场的广泛关注。其中，多家国际顶级投行给出了“看空”的评价。
比如，花旗在5月4日的研报中，直接将五粮液的评级由“买入”调至“卖出”，目标价也从181.3元暴跌至72.2元，下调幅度超过了60%，看空力度空前。
花旗核心观点直指公司经营核心弊病：本次报表修正的本质，并非简单会计差错，而是公司长期向经销商强制压货、渠道库存虚高、提前确认收入、虚增营收利润的集中清算。过往靓丽业绩存在明显水分，真实经营质量远低于市场认知。
同时，花旗还大幅下调公司未来盈利预期，将2026年净利润预测下调51%、2027年净利润预测下调47%，仅给予17倍PE估值，较贵州茅台目标PE折价近50%，并开启30天短期负面展望。
高盛同步跟进看空，将五粮液评级由“买入”下调至“卖出”，目标价从133元大幅砍至83元，认可渠道库存积压、业绩泡沫出清的核心逻辑，认为公司短期经营不确定性大幅提升，估值仍有下修空间。
不过，市场并非全盘看空。与外资投行的观点形成鲜明对比的是内资券商。
以华创证券为例，他们给出了“买入”的评价。其研报指出，五粮液主动梳理业务模式，基于谨慎性原则，追溯调整全年各季度报表，更能体现真实的销售表现。“本次调整更多是报表收入确认口径的变化，并不改变实际经营，公司资产负债结构仍稳健。”
当前的市场博弈点比较清晰：看空者聚焦历史业绩失真、渠道库存隐患、短期业绩下行压力；看多者聚焦行业龙头壁垒、千亿现金储备、超高分红回报、底部估值修复空间。
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五粮液离茅台越来越远
时下的白酒行业，正处于深度调整期，价格倒挂、库存高企、消费场景减少等，是压在酒企和经销商头上的几座大山。
在此次临时股东大会上，针对行业困境、自身发展难题，五粮液的管理层也给予了回应。
比如价格倒挂，五粮液就深陷其中。其核心产品第八代普五出厂价维持1019元/瓶，但终端市场批价长期徘徊在820元至840元区间，电商平台上的价格更是低至750元/瓶，单瓶价格倒挂幅度超过200元。
长期的价格错位，让不少经销商陷入“卖一瓶亏一瓶”的被动局面，渠道盈利空间被持续压缩，经销商打款积极性、终端动销主动性也都受到影响。为维持现金流，部分经销商选择薄利清仓，进一步扰乱全国价格体系，形成“低价-滞销-低价”的恶性循环。
价格倒挂的根源，是居高不下的渠道库存历史包袱。过去数年，五粮液依托经销商体系快速做大规模，一定程度上存在“压货冲业绩”的经营惯性，导致渠道库存积压严重。
针对价格倒挂、库存挤压的问题，在此次临时股东大会上，五粮液管理层表示：现阶段核心任务是优先稳住终端销量、稳固市场批价、持续消化渠道库存，短期内不会急于出台提价相关的政策——等待批价“稳稳站稳1000元上方”、市场消费需求全面回暖之后，再择机审慎商议提价事宜。
这份谨慎的背后，是五粮液长期积累的经营压力与行业痛点，也是企业不得不直面的现实困境。
与五粮液的审慎守势形成鲜明对比的，是贵州茅台稳步进取的市场化节奏。过去两个月，他们已经两次提价。
3月31日，飞天茅台更新价格体系，出厂价、零售价同步上调，终结了长达八年的1499元/瓶的零售价固化格局；5月16日，茅台再度扩容调价范围，对陈年茅台、精品茅台、生肖茅台等四款非标产品提价，完善梯度化价格体系。
与此同时，茅台还调整了i茅台的开售时间和茅台线下门店的营业时间。i茅台的开售时间由原来的早上9：00改为晚上8点，线下门店的营业时间由原来的9：00-18：00改为10：00-20：00。这一调整，也更加适合消费者买酒的作息习惯。
“茅台有提价的底气，与高峰期相比，飞天茅台的市场价回落了不少，但依然高于官方指导价，这两次提价也是茅台随行就市、动态调价的表现。”一位同时代理茅台和五粮液的资深白酒从业者表示，“相对来说，目前的五粮液确实没有提价空间。”
在这位从业者看来，中国高端白酒的格局持续分化。过往几年，五粮液一直都是仅次于飞天茅台的高端白酒，中国的高端白酒也一直都是“普涨共进”。
但目前来看，两者之间的差距正在逐步拉开，这显然不是五粮液想要看到的局面。
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责任编辑：李思阳
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